电力行业：第三季度水力发电投资策略报告
2010/1/8 9:07:47 新闻来源：中国水力发电工程学会
投资要点：
我国水能资源丰富，经济可开发装机容量约4亿千瓦，截至08年底，我国水电装机开发利用程度只有24.6%左右，理论可新增水电装机规模达3亿千瓦以上。根据我国可再生能源中长期规划，我们预计2010年水电装机将突破2亿千瓦，2020年将超过3.2亿千瓦。
2009年1-5月份，全国规模以上电厂发电量为13288亿千瓦时，同比下降3.17%。从1-5月单月发电量来看，仅2月实现正增长，电量恢复的趋势并未确立。我们认为在目前高能耗产业产能恢复滞后的情况下，下半年电量的增长缺乏有利支撑，全年发电量预计与08年持平或略高。由于国家能源政策的支持，水电电量优先上网，将不受电力需求低弥的影响，从1－5月数据来看，利用小时还稳中有升，在电量结构中占比有所增加，抗周期性明显。
09年长江电力(13.99,-0.15,-1.06%)拟以股权＋债权＋现金方式收购三峡18台发电机组，国投电力(10.61,-0.11,-1.03%)、川投能源(18.81,0.09,0.48%)拟将二滩公司股权注入上市公司，水电资产加速注入上市公司的趋势明显。我们将重点关注有资产注入题材的水电类上市公司。目前公告或具备潜在水电资产注入机会的上市公司有：长江电力、国投电力、桂冠电力(7.80,0.02,0.26%)、川投能源、黔源电力(15.30,0.15,0.99%)、文山电力(7.78,-0.04,-0.51%)、粤电力A(7.14,-0.01,-0.14%)、华银电力(5.16,0.02,0.39%)等。
长江电力(600900)：整体上市成就水电巨人
5月10日，公司重大资产重组方案公布，拟以定向增发+现金+承债的方式收购三峡电站18台发电机组。本次收购机组总容量达到1260万千瓦，单位容量投资为8500元/千瓦，目前国内水电建造成本基本在8000-10000元/千瓦，收购价格合理，收购方案好于此前市场预期。三峡机组整体上市后，公司装机容量将超过2090万千瓦，装机规模位列电力上市公司第四位。我们认为：三峡总公司将以公司为资本平台，通过并购的方式，逐步将地下电站、金沙江等项目并入上市公司，预计公司将在2011-2012年迎来新的装机增长高峰。
目前三峡电站、葛洲坝(12.21,0.55,4.72%)电站送华东、华南、华中的落地电价较当地燃煤机组标杆电价低30%-48%，价格优势明显，低电价成为三峡电量消纳的有力保障，我们认为公司机组利用率将保持高水平，在目前市场低迷情况下，业绩将得到保障，比较优势尤为明显。
为增强对电力市场的控制力以及优化电源结构，公司战略投资主要集中在三峡电量消纳省份的骨干火电公司。我们认为，整体上市后，公司的资金实力和运营能力将得到极大提高，充足的现金流预计将使公司扩大对地方电力公司的投资，广东、安徽、江苏、江西等省的主要电力企业如江投、国信、湘投等将成为潜在的投资目标。
此外，截止2008年末，公司持有上市公司股权账面价值达66亿元，潜在投资收益近32亿元。通过金融投资，公司能够在来水异常时释放投资收益，保持业绩的持续性、稳定性。在09年6月30日完成目标资产交割的假设基础上，预计公司09-11年营业收入分别为153亿元、221亿元、221亿元，每股EPS分别是0.62元、0.7元和0.76元，三峡机组整体上市对业绩增厚明显，给予“推荐”评级。
国投电力(600886)：二滩注入，主导雅砻江流域开发
公司拟向国开公司定向增发8.25亿股收购其电力公司100%股权。若重组成功，公司将新增投产装机585万千瓦，在建项目装机1040万千瓦。我们认为本次收购价格优惠。收购资产PB仅为1.5X，低于目前电力行业平均2.5XPB水平。在09年完成收购的基础上，我们预计将增加公司10年公司净利润4.29亿元，增厚10年EPS0.08元。
我们认为国开资产的注入不仅使公司装机得到跨越式增长，电源结构亦得到优化，重组完成后，公司水电装机占比将从9.8%增至41.25%，能够减轻燃煤价格波动给公司带来的成本压力，而且还将继承国开公司对于雅砻江流域开发权，给予公司“推荐”评级，6个月目标价为12元。
桂冠电力(600236)：二滩注入值得期待
随着龙滩水库多年调节的效益越来越明显，下游电站的平均发电利用小时预计仍将有所提高。08年四川地震使电网遭到严重破坏，估计天龙湖、金龙潭电站的全年电量损失为10亿千瓦时，目前已完全恢复运行，09年利用率有望回升到4200小时。公司拟以现金＋股权的方式实现“岩滩注入”，我们在已公告收购方式的基础上对岩滩资产注入对公司盈利能力的影响进行测算，发现以目前公司的股价水平实现岩滩资产的注入，公司EPS的提升显著。此外，由于岩滩公司目前上网电价仅为广西水电标杆电价的一半，未来电价提升空间较大，我们看好岩滩注入的长远价值。
龙滩水电站是红水河梯级开发的龙头骨干工程，由大唐集团、广西投资集团、贵州省基本建设投资公司按65%、30%、5%组建，规划总装机容量630万千瓦，预计09年12月全部建成投产，年平均发电量187.1亿千瓦时，我们预测龙滩电站09年9台机组投产后的每年的净利润约为14亿元人民币左右。若龙滩股权能够注入，公司的装机容量和盈利能力将有较大幅度的提高，公司将成长为一个装机容量超千万千瓦的大型水电上市公司，我们给予公司“推荐”评级。
文山电力(600995)：电网扩张迈出第一步
公司位于西南边陲云南文山自治州，是集发、供、配一体的电力企业。文山州下辖8个县，面积3.15万平方公里，公司负责文山、富宁、丘北、西畴、砚山5县电力直供，同时趸售马关、广南、麻栗坡3县，外送广西那坡、德保和越南。
08年，公司完成对马关、广南、麻栗坡3县电网的托管，走出了文山州电网整合的重要一步，若马关、广南、麻栗坡3县电网整合成功，形成统一的文山州电网，公司直供电量预计将增长约30%以上，我们维持“推荐”评级。
我国水能资源丰富，经济可开发装机容量约4亿千瓦，截至08年底，我国水电装机开发利用程度只有24.6%左右，理论可新增水电装机规模达3亿千瓦以上。根据我国可再生能源中长期规划，我们预计2010年水电装机将突破2亿千瓦，2020年将超过3.2亿千瓦。
2009年1-5月份，全国规模以上电厂发电量为13288亿千瓦时，同比下降3.17%。从1-5月单月发电量来看，仅2月实现正增长，电量恢复的趋势并未确立。我们认为在目前高能耗产业产能恢复滞后的情况下，下半年电量的增长缺乏有利支撑，全年发电量预计与08年持平或略高。由于国家能源政策的支持，水电电量优先上网，将不受电力需求低弥的影响，从1－5月数据来看，利用小时还稳中有升，在电量结构中占比有所增加，抗周期性明显。
09年长江电力(13.99,-0.15,-1.06%)拟以股权＋债权＋现金方式收购三峡18台发电机组，国投电力(10.61,-0.11,-1.03%)、川投能源(18.81,0.09,0.48%)拟将二滩公司股权注入上市公司，水电资产加速注入上市公司的趋势明显。我们将重点关注有资产注入题材的水电类上市公司。目前公告或具备潜在水电资产注入机会的上市公司有：长江电力、国投电力、桂冠电力(7.80,0.02,0.26%)、川投能源、黔源电力(15.30,0.15,0.99%)、文山电力(7.78,-0.04,-0.51%)、粤电力A(7.14,-0.01,-0.14%)、华银电力(5.16,0.02,0.39%)等。
长江电力(600900)：整体上市成就水电巨人
5月10日，公司重大资产重组方案公布，拟以定向增发+现金+承债的方式收购三峡电站18台发电机组。本次收购机组总容量达到1260万千瓦，单位容量投资为8500元/千瓦，目前国内水电建造成本基本在8000-10000元/千瓦，收购价格合理，收购方案好于此前市场预期。三峡机组整体上市后，公司装机容量将超过2090万千瓦，装机规模位列电力上市公司第四位。我们认为：三峡总公司将以公司为资本平台，通过并购的方式，逐步将地下电站、金沙江等项目并入上市公司，预计公司将在2011-2012年迎来新的装机增长高峰。
目前三峡电站、葛洲坝(12.21,0.55,4.72%)电站送华东、华南、华中的落地电价较当地燃煤机组标杆电价低30%-48%，价格优势明显，低电价成为三峡电量消纳的有力保障，我们认为公司机组利用率将保持高水平，在目前市场低迷情况下，业绩将得到保障，比较优势尤为明显。
为增强对电力市场的控制力以及优化电源结构，公司战略投资主要集中在三峡电量消纳省份的骨干火电公司。我们认为，整体上市后，公司的资金实力和运营能力将得到极大提高，充足的现金流预计将使公司扩大对地方电力公司的投资，广东、安徽、江苏、江西等省的主要电力企业如江投、国信、湘投等将成为潜在的投资目标。
此外，截止2008年末，公司持有上市公司股权账面价值达66亿元，潜在投资收益近32亿元。通过金融投资，公司能够在来水异常时释放投资收益，保持业绩的持续性、稳定性。在09年6月30日完成目标资产交割的假设基础上，预计公司09-11年营业收入分别为153亿元、221亿元、221亿元，每股EPS分别是0.62元、0.7元和0.76元，三峡机组整体上市对业绩增厚明显，给予“推荐”评级。
国投电力(600886)：二滩注入，主导雅砻江流域开发
公司拟向国开公司定向增发8.25亿股收购其电力公司100%股权。若重组成功，公司将新增投产装机585万千瓦，在建项目装机1040万千瓦。我们认为本次收购价格优惠。收购资产PB仅为1.5X，低于目前电力行业平均2.5XPB水平。在09年完成收购的基础上，我们预计将增加公司10年公司净利润4.29亿元，增厚10年EPS0.08元。
我们认为国开资产的注入不仅使公司装机得到跨越式增长，电源结构亦得到优化，重组完成后，公司水电装机占比将从9.8%增至41.25%，能够减轻燃煤价格波动给公司带来的成本压力，而且还将继承国开公司对于雅砻江流域开发权，给予公司“推荐”评级，6个月目标价为12元。
桂冠电力(600236)：二滩注入值得期待
随着龙滩水库多年调节的效益越来越明显，下游电站的平均发电利用小时预计仍将有所提高。08年四川地震使电网遭到严重破坏，估计天龙湖、金龙潭电站的全年电量损失为10亿千瓦时，目前已完全恢复运行，09年利用率有望回升到4200小时。公司拟以现金＋股权的方式实现“岩滩注入”，我们在已公告收购方式的基础上对岩滩资产注入对公司盈利能力的影响进行测算，发现以目前公司的股价水平实现岩滩资产的注入，公司EPS的提升显著。此外，由于岩滩公司目前上网电价仅为广西水电标杆电价的一半，未来电价提升空间较大，我们看好岩滩注入的长远价值。
龙滩水电站是红水河梯级开发的龙头骨干工程，由大唐集团、广西投资集团、贵州省基本建设投资公司按65%、30%、5%组建，规划总装机容量630万千瓦，预计09年12月全部建成投产，年平均发电量187.1亿千瓦时，我们预测龙滩电站09年9台机组投产后的每年的净利润约为14亿元人民币左右。若龙滩股权能够注入，公司的装机容量和盈利能力将有较大幅度的提高，公司将成长为一个装机容量超千万千瓦的大型水电上市公司，我们给予公司“推荐”评级。
文山电力(600995)：电网扩张迈出第一步
公司位于西南边陲云南文山自治州，是集发、供、配一体的电力企业。文山州下辖8个县，面积3.15万平方公里，公司负责文山、富宁、丘北、西畴、砚山5县电力直供，同时趸售马关、广南、麻栗坡3县，外送广西那坡、德保和越南。
08年，公司完成对马关、广南、麻栗坡3县电网的托管，走出了文山州电网整合的重要一步，若马关、广南、麻栗坡3县电网整合成功，形成统一的文山州电网，公司直供电量预计将增长约30%以上，我们维持“推荐”评级。
