国际油价已连续两年维持低位，美国页岩油的生存能力超出绝大多数机构的预测（或包括OPEC），言之凿凿的破产潮与断崖式减产没有出现。从产量来看，虽然已经开始回落，但仍较预计平缓的多，个别企业甚至在增产。2016年上半年，一面是页岩油企业破产重组的消息，另一面是钻机数反弹的迹象，使得有关页岩油、乃至国际油价走势观点进一步分歧。

　　页岩油是驱动本轮国际油价下行的关键变量，为打开这个黑箱，有必要择取一些样本加以剖析，从微观层面考察页岩油企业真实生存处境。

　　一、冰：页岩油破产企业基本情况

　　2015年年初，WBH Energy LP申请破产保护，引发页岩油破产潮预期，当年共27家油气企业申请破产保护。2016年上半年，已有42家美国油气企业申请破产保护，达2015年全年1.5倍；然而，其中40家选择破产重组（chapter 11），以优化资本结构保持继续经营，而非直接破产清算（chapter 7）。

　　1、基础薄弱的Halcon

　　Halcon是一家年产200万吨油当量的小型页岩油企业，其经营基础在本轮油价大跌前已岌岌可危。2014年6月底，公司资产负债率已经高达77%，上半年经营利润8292万美元仅略高于利息费用6866万美元，且因衍生品亏损1.54亿美元，合计净亏损1.51亿美元。随着油价下跌，经营情况进一步恶化。但期间产出暂未受到影响，甚至略有增加。2014年上半年为3.9万桶油当量/天，2015年下半年增长到4.1万桶油当量/天，2016年2季度回落到3.6万桶油当量/天。

　　2016年5月18日，在1季度报发布9天后，Halcon公告与债权人原则上达成重组计划。7月28日，Halcon公布了预打包破产重组计划。按照该计划，将18亿美元长期债务置换为占比96%的股权，原股东占4%股权,相应降低年利息支出2亿美元。

　　从2016年1季度报来看，Halcon之所以陷入破产，是因为资产负债率持续增加，在前一年末股东权益仅占总资产1.5%的情况下，当季的巨额亏损一举突破临界点，导致资不抵债；此外，2季度还有一笔高达28亿美元的债务到期。需要注意的是，与2014年上半年的衍生品巨亏相呼应，2016年2季度公司衍生品亏损5452万美元，未能良好运用金融工具加速了公司破产。

　　2、飞流直下的Pacific

　　Pacific是一家年产量约为800万吨的中型页岩油企业，由加拿大投资在美国从事页岩油生产。与Halcon不同，2014年6月底时，Pacific的资产负债率仅为60%，且2-3季度末账目累积3.5亿美元净利润，基本面较为健康；然而，4季度形势急转直下，由于资产减值达16.3亿美元，年底转为巨亏13.3亿美元，资产负债率陡升至74%。

　　2015年形势依旧严峻，上半年累积亏损9.4亿美元，将资产负债率提高到83%；3季度当季亏损6.3亿美元，资产负债率进一步提升到88%。年底，由于计入高达49.1亿美元的资产减值，导致公司巨亏54.8亿美元，资不抵债，股东权益降至-30亿美元。

　　根据Pacific公布的破产重组计划，将50亿美元债务转化为股权，每年节省2.53亿美元利息费用。且，破产重组期间生产经营照常进行。

　　在经营急转直下的过程中，Pacific的产量却基本稳定。2014年产量为14.7万桶油当量/天，2015年竟然提高到15.4万桶油当量/天。2016年1季度回落到14.2万桶油当量/天。

　　需要注意的是，Pacific没有运用套期保值工具，导致完全暴露在油价下跌的风险之中。可见，年末的资产减值是Pacific巨额亏损的主要因素，经营亏损和没能借助套期保值对冲风险是次要因素。

　　3、不温不火的Penn Virginia

　　另一家进入破产重组程序的小型石油公司Penn Virginia情况介于上述两者之间。Penn Virginia作业区主要在Eagle Ford，正常年份年产量约100万吨。2014年中旬，公司累计亏损8837万美元（衍生品收益5678万美元），资产负债率61%，资产结构尚可；但年底一次计入6.7亿美元资产减值，导致全年累计亏损4.1亿美元，资产负债率提升到70%。2015年上半年累计亏损1.4亿美元，资产负债率进一步提升到75%；年底，尽管累计实现衍生品净收益7125万美元，但高达14亿美元的资产减值导致全年累计15.8亿美元巨亏，陷入资不抵债。2016年上半年累计亏损9545万美元，衍生品亏损1727万美元。

　　从生产活动来看，2014-2015年平均产量为2.2万桶油当量/天，但2015年8月出售了一块东德克萨斯区块资源，并且公司进入破产重组程序后，暂停了钻井活动（为此支付了130万美元违约金），导致2016年上半年产量下降到1.4万桶油当量/天。

　　Penn Virginia的产量明显下降，是因为叠加了资产结构失衡和现金流枯竭。该公司2014年完成了高达7.7亿美元资本支出，来源是出售变现一处3.1亿美元的资产，上年结转的2.3亿美元，以及生产经营端提供的2.8亿美元。2015年初账面仅剩下625万美元现金，尽管出售资产套现8519万美元，但由于失去进一步融资基础，无力维持数亿美元的资本支出增加勘探开发活动，只得任由产量自然衰减。

　　根据破产重组计划，Penn Virginia将把10亿美元的债务转化为新公司100%的股权。

　　二、火：逆势增产的页岩油企业——以Pioneer为例

　　Pioneer是一家年产量约1200万吨的大型页岩油公司。在油价低迷的两年中，Pioneer的产量水平不仅没有下降，还从2014中的18万桶油当量/天提高到2016年中的23万桶油当量/天。

　　2014年中旬，Pioneer累计盈利1.2亿美元（衍生品亏损3.2亿美元），资产负债率46.9%；年底，盈利9.3亿美元（衍生品收益7.1亿美元），资产负债率下降至42.4%，基本面十分健康。2015年底，在资产减值10.6亿美元，亏损2.7亿美元（衍生品收益8.8亿美元）的冲击下，资产负债率仅略增至44.7%。2016年中旬，累计亏损5.4亿美元（衍生品亏损1.9亿美元），但由于成功增发股份，资产负债率进一步降到38.2%。

　　Pioneer通过多种渠道弥补运营现金流的缺口，特别是股权融资维持了稳健的资本结构。2014年通过增发股份募集9.8亿美元，2015年长期债务融资9.9亿美元，2016年1季度增发股份募集约14亿美元，2季度进一步增发募集8.3亿美元。健康的资本结构与强劲的融资能力，使得Pioneer能够在低价中逆势扩张。

　　需要注意的是，直接导致多家页岩油公司破产的资产减值对Pioneer影响有限，2014年未发生资产减值，仅在2015年对Eagle Ford ,South Texas和West Panhandle等页岩油资产一次性减计10.6亿美元；按照Pioneer在2015年底的评估，其持有的Permian Basin and West Panhandle在52.81美元的长期油价情景下不必进行减值，除非油价进一步下跌。这体现了资产质量抵御油价风险的显著差异。

　　同时，Pioneer这样逆势增产的企业仍然是罕见的。以Pioneer的优良经营基础，2015年4季度以来仍连续3个季度亏损，说明当前油价水平低于绝大多数企业边际成本。同类优质企业最多是维持此前产量水平，如Continental的产量维持在22万桶油当量/天；Concho维持在14万桶油当量/天。目前尚未发现在2016年上半年实现盈利的页岩油企业。（沈科）